【2018-05-28】【出处】国海证券
古井贡酒(000596)受益消费升级 盈利弹性大
省内龙头地位稳固。安徽省内白酒竞争格局日渐清晰，目前安徽白酒市场本土前六大品牌市场份额约50%，古井贡酒市场份额20%左右，无论是整体营收还是省内收入均显着高于省内其他品牌，龙头地位稳固。对比洋河和汾酒，古井贡酒在省内市占率提升空间依然很大。在消费升级的大背景下，“少喝酒，喝好酒”成为常态，市场向有品牌的中高端龙头集中，古井是安徽省内唯一的老八大名酒，最受益消费升级趋势下的集中度提升，公司市占率有望逐步提升。
持续受益消费升级。安徽省是白酒消费大省，近几年省内消费升级趋势明显，公司核心产品受益消费升级快速增长，古井8 年、古井16 年增长都比较快。长远来看，目前省内100 元-200 元价位基本被古井贡酒和口子窖垄断，且平均价位上移趋势仍在持续，随着安徽省内经济增长以及消费结构升级，未来商务用酒中200 元-300 元价位白酒需求会越来越大，提前进行战略卡位有助于公司持续增长。
公司盈利弹性较大。古井贡酒的毛利率稳步提升，2017 年公司毛利率76.43%，同比上升1.75 个百分点，在消费升级背景下，公司产品结构不断升级，毛利率仍可提升。同时，公司费用率下降空间大，2017 年公司期间费用率39.43%，同比下降2.22 个百分点，其中销售费用率31.14%，同比下降1.77 个百分点，管理费用率8.66%，同比下降0.59 个百分点。虽然古井贡酒的管理费用率近几年稳中趋降，但销售费用率居高不下，使得公司的净利率明显低于省内其他上市酒企，而造成销售费用率高企的主要原因在于公司广告投放、促销及宣传等费用投入近几年伴随着公司全国市场快速扩张而大幅增长，在公司收入规模和市场份额不断提升的背景下，公司会逐步开始对收入利润指标并重，费用优化将持续释放业绩弹性。
黄鹤楼酒值得期待。古井贡酒通过收购黄鹤楼酒切入湖北白酒市场，黄鹤楼在湖北省内品牌认知度较高，消费者较为认可，经过重新梳理后核心产品定位湖北省主流消费带，未来发展空间与潜力较大。根据古井对黄鹤楼的业绩承诺，2017 年至2021 年黄鹤楼营业收入（含税）分别不低于8.05 亿元、10.06 亿元、13.08 亿元、17.01 亿元、20.41 亿元，复合增速26.19%，且净利率不低于11%。若业绩达到承诺，则黄鹤楼对古井贡酒的业绩增厚效果也较为明显。
投资建议：预计公司2018-2020年EPS分别为3.04元、3.85元、4.63元，对应PE 分别为25X、20X、16X，安徽省内消费升级空间大，黄鹤楼酒值得期待，经过前几年的投入布局，当前费用率开始下降，业绩弹性有望持续，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争激烈；食品安全事件；收购整合不达预期；黄鹤楼业绩不达预期
