通过对于牧原股份公司商品猪成本的拆分，我们发现其成本优势主要体现在原材料及人工成本两方面，两者背后的核心即在于公司养殖技术的领先及规模一体化生产模式。我们认为，规模一体化的生产模式对于猪舍设计及管理水平均有较高要求，需长时间经验积累。同时育种水平的领先及精细化饲料配方带来的公司商品猪原材料成本优势短期内将较难被赶超。整体来看公司的成本优势将长期维持。
成本拆分：原材料成本为养殖成本的最大构成
将牧原股份的商品猪成本进行详细的拆分，其中占比最大一项为原材料成本。2016 年公司商品猪完全成本11.17 元/公斤，其中：原材料成本达5.4元/公斤，占总成本占比达48%；其他费用（水电煤及环保设施运营费用等）占比11%；三项费用占比10%，药品和疫苗费用、折旧和职工薪酬占比分别达9%、8%和5%。从公司成本的变动趋势来看，2016 年下降最大的主要为原材料成本。2016 年公司商品猪中的原材料成本较2015 年减少1.5 元/公斤。
行业对比：原材料和人工成本为公司成本优势主要体现
将牧原股份商品猪完全成本结构与温氏股份、行业散养生猪以及规模养殖生猪平均水平进行对比，我们发现，公司成本优势主要体现在两方面：1、公司的原材料成本大幅优于行业，2016 年公司商品猪中的原材料成本仅为5.4元/公斤，较温氏股份、散养生猪和规模养殖生猪分别低1.3、7.2 和7.7 元/公斤；2、公司人工成本远低于同行业，2016 年公司商品猪人工成本仅0.6元/公斤，分别低出温氏股份、散养生猪和规模生猪2.4、3.7 和0.9 元/公斤。
追本溯源，技术领先叠加规模生产为公司铸就成本优势
我们认为，公司原材料成本优势的背后核心即在于公司养殖技术的领先。养殖技术方面，公司的优势主要体现在两点：1、依靠先进的育种技术甄选最优母猪提高种猪群的psy 水平，降低单头仔猪生产成本；2、针对不同类型、不同生长阶段的生猪构建精细化饲料配方，提高饲料转化率，降低育肥成本。而人工成本优势则是公司大规模一体化生产模式叠加精细化管理后的最终反应。我们判断，由育种技术以及精细化配方带来的养殖技术的优势短时间难以被追赶，且规模一体化的生产模式除资金壁垒外对于猪舍设计及管理水平均有较高要求，需要长时间积累。整体上公司的成本优势将长时间维持。
看好公司未来发展，整体上预计公司2018-2020 年EPS 分别为3.09、4.12和4.63 元，对应当前PE 分别为16.6、12.5 和11.1 倍，给予"买入"评级。
风险提示： 1. 猪价下跌风险；
2. 公司出栏量不达预期；
3. 疫病风险。
