事项：
2018年2月28日山西汾酒股份有限公司召开临时股东大会，审议并投票通过了《汾酒集团公司向华创鑫睿（香港）有限公司协议转让本公司部分股份》的议案，我们出席股东会议并对公司进行了调研，点评如下：
评论：
关注混改：与华润战略合作，协同效应不容小觑
为了摆脱一股独大的体制弊端和寻求新的改革突破口，作为山西省重点国企混改试点企业，汾酒集团在山西国企改革2017年再次启动以来持续加快混改进度，此前已与山西国资委签订三年期目标责任书，此次本着开放胸怀和进取精神，引入华润创业作为战略投资者，转让后华润创业持股比例达11.45%左右，成为公司第二大股东。华润不仅有强大的资本运作能力，在消费零售板块运营能力亦独树一帜，旗下拥有雪花啤酒、怡宝、华润五丰、华润万家等知名品牌，旗下有10多家境内外上市公司，有良好的上市公司治理经验，此次集团与华创的战略合作，有望在公司管理、渠道建设、品牌运营等方面实现协同作用，改善公司治理结构，提升上市公司管理运营水平，通过华润强大的人才优势，实现上市公司互补优化，弥补营销方面和省外市场的薄弱短板。据了解，目前相关合作协议材料已上报国资委，待审批通过后将组建集团管理和市场营销协同小组来打造汾酒现代化运营体系，董事会亦有可能依股权比例相应调整，未来在集团资产注入、实施管理层持股和员工持股计划等改革方案仍值期待。此外，公司亦积极尝试销售层面的激励改革，2017年12月福建汾酒与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司，由销售商主导经营，不断强化渠道经销层面的激励作用。
聚焦业绩：产品抓两头，人员强激励，渠道严监控，集团业绩超预期完成
公司17年加大改革力度，产品结构升级和渠道建设初显成效，全年业绩表现超预期。2017全年集团预计实现收入164.2亿，同增15.22%，酒类业务收入70.76亿，同增41.23%，高于30%年度考核目标，利润12.2亿，同增93.75%，酒类利润14.7亿，同增68.04%，数据较此前经销商大会公布的预计数据更为靓丽。2月27日的业绩兑现大会上，集团兑现签订经营单位的领导班子4200万元奖励总额创历史新高，此前对高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活，此次落实激励额度有望进一步提升经营活力。在产品布局上，公司以两头产品青花汾和玻汾，带动中间产品老白汾和商务汾酒发展，预计青花汾酒2017整体销售增长50%以上，玻汾同增35%以上。竹叶青销售体系并入汾酒公司后，2017年实现约2亿收入，计划2018年进一步加快增长，在渠道上，17年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量，总部监控的渠道终端数量由2017年初的1.9万多家飙升至年底的17.4万家，预计2018年要达到30万家。集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏，2018年汾酒集团营业收入计划实现190亿元，增幅11.76%，其中酒类收入规划实现94亿元，同比增长32.04%，力争实现100亿元，预计股份公司亦有望实现营收90亿；酒类利润总额规划实现19亿元，增幅111.11%，力争实现20亿元。
展望2018：动销积极有望开门红，省外扩容目标可期
调研显示，公司要求18年Q1（从12.25号计算）销售完成率要达到45%，1月份给经销商的费用支持力度加大，进货热情度高，动销积极，春节旺季期间，在公司的配额供应的控制下，18年1月销售仍超预期，中高端和腰部产品销量持续增加，销售额增长高于40%，目前渠道库存合理，经销商补货积极，补库存下提价效果落实，终端挺价意愿强烈，有望实现旺季开门红。预期18年经济基本面的向好和消费升级的趋势将拉动白酒产品价格回归，青花汾相比同价位段产品在价格空间上优势显着，有望持续贡献业绩，整体产品结构持续提升，预计2018年公司毛利率，净利率有望再创新高。销售区域方面，选择了16个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展，并确立4大板块市场（以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场）占比整体销售90%以上，重点建设省外市场，深耕优势市场，2018年销售目标河南10亿，山东8亿，京津冀13.5亿，河北2.4亿，全国所有省区均要求至少增长30%以上，同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品，依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化，2018年计划省内外占比将达到5:5，省外占比仍有较大提升空间。
整体而言，公司自上而下改革决心坚定，效果显着，预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容，18年有望提前完成国资委业绩考核目标。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司2017-2019年EPS分别为1.10/1.82/2.51元，对应51/31/22倍PE，维持"买入"评级。
