1、猪价下行拖累业绩增长
26 日，正邦科技公布2017 年业绩快报。报告期内公司实现营业收入205.71亿元，同比增长8.72%。实现归属母公司净利润5.28 亿元，同比下降49.55%，对应EPS 0.23。其中，四季度公司实现营业收入58.45 亿元，同比增长16.05%，实现归母净利润1.2 亿元，同比下降15%。
2017 年，根据wind 数据计算，22 省平均生猪价格15.04 元/公斤，同比2016年18.53 元/公斤下降18.83%。猪价的下跌是公司业绩下滑的主要原因。但四季度净利润同比降幅大幅缩窄至15%，业绩企稳趋势明显。
2、产能储备充足，出栏量快速增长
报告期内，公司出栏生猪342.25 万头，同比增长51.14%，一定程度上弥补了猪价下跌对于业绩的负面影响。其中，下半年公司出栏速度明显加快。我们预计，2017 年，公司生猪养殖业务实现盈利3.48 亿元，头均净利润约101 元。根据公司此前披露的生产性生物资产以及在建工程数据推算，我们预计，2018 年，公司生猪出栏规模依旧将保持较快增长速度。预计公司2018-2019 年生猪出栏规模将达到650 万头、1100 万头。
3、模式转型，成本偏高，但改善趋势显现
按生猪出栏均重112 公斤/头来测算，公司2017 年养殖业务完全成本约为13.47 元/公斤，整体偏高。这主要是由于公司从2016 年底开始调整养殖模式，发展“公司+农户”模式，猪场改造使得猪舍产能不足。
我们预计，2017 年，公司约有30%的生猪出栏依靠外购，这极大的推高了公司的养殖成本。若只考虑自供自养模式，我们预计公司生猪养殖成本约为12.8 元/公斤。
目前，公司猪舍等产能建设基本完工，公司从2017 年下半年就逐步减少甚至停止外购仔猪。四季度，随着公司外购仔猪出栏占比的下降，我们预计公司生猪养殖完全成本约为13.24 元/公斤，较上半年有明显改善。而随着2018 年外购仔猪影响的消除，公司生猪养殖成本有望进一步下降，预计2018 年生猪养殖成本约12.6 元/公斤。
4、投资建议
在2018 年猪价与2017 年持平的假设前提下，我们预计，2017-2018 年，公司实现归母净利润5.28 亿、16.66 亿元，同比增长-49.56%、215.67%，对应EPS 0.23、0.71 元。饲料板块业绩略低于预期，销售费用率和管理费用率控制略低于预期，故下调2017 年业绩，由6.48 亿元下调至5.28 亿元。当前股价对应2018 年净利润仅7 倍市盈率，安全边际高，继续推荐。
风险提示：疫病风险；政策风险；价格不达预期风险。
