投资要点
1. Dufry 发展之路：规模扩张带动毛利率提升
过去15 年Dufry 营收规模扩大13 倍，毛利率随之提升，从2002 年仅41.42%提升17pct 至2016 年的58.55%，免税比例提高明显加速整体毛利率提升。近年来Dufry 免税比例在60%~70%，毛利率约58~59%。2017 上半年中免免税比例约95%，可以预见规模提升对毛利率提升作用将更为明显。
2.高特许经营权成本+人工成本影响，中免有相对优势
2016 年Dufry 特许经营费用及销售租金在营收中的占比约28.6%，叠加特许经营权资产摊销，特许经营权成本合计占比约32%。粗略估计比中免原有免税业务经营权（不考虑2017 年新增）成本高20 pct 左右。Dufry 人事费用占营收比例约13.5%~15.5%，显着高于中国国旅。
2017 年中免获几大核心枢纽机场免税经营权，能够快速占领核心消费场景，扩大销售规模，提高对渠道的议价能力，与存量和未来增量免税业务形成呼应，为后续扩张打下基础。将Dufry 的经营权平均成本和首都机场返点比例作为参照，未来中免有能力也有优势参与国际市场竞争。
3.投资建议
海南建省30 周年之际离岛免税政策有望继续放开，消费回流背景下市内免税店也大概率恢复和扩大适用人群，已启动建设的临空国际免税城也将带来利润增量。中免后续空间巨大。公司2017 年业绩预告归母净利润为25.13 亿元，超过市场预期，我们调整目标价；预计2018 年EPS 为1.5 元，目标价60 元。
4.风险提示：
国家免税政策、公司经营情况不达预期，与日上上海合作情况低于预期。
