| hpjdq |
2018-04-13 11:38 |
医保店比例迅速上升，扣除理财收入等影响，公司自身净利增速35%。公司2017年营收同比增速29%，预计有两个原因，一是医保门店占比提高，2017年公司直营门店医保比例68.37%，同比上升6.07pp，其中华东地区的医保店比例大幅提升20.11pp至57.02%，我们预计公司将持续享受医保定点药店市场化管理的政策红利；二是公司加快了新店建设和同行业并购。
公司2017年理财产品收入为3490万元，同比新增1925万元，其他费用（财务费用+政府补助减少+营业外支出）同增447万，扣除税收和少数股东权益后归母净利润为1082万元，占2016年归母净利润4.8%，扣除该影响后公司净利增速仍在35%左右，业绩高增长名副其实。
业绩持续向上，盈利能力向好。公司自2017Q1以来，公司各季度营收同比增速分别为29.36%，24.89%，29.74%，30.83%，整体呈上升趋势（扣除2016Q1低基数影响），中药业务收入增速43.33%成为新亮点。公司零售业务毛利率为38.71%，同增0.62pp，主要因商品品类结构优化+议价能力提升+消费者粘性增强，其中非药业务毛利同增2.76pp。公司日均坪效63.88元/m2，同增5.2%，凸显公司优异的精细化管理及连锁化复制能力。
并购步伐加快，门店持续扩张。2017全年公司净增门店524家，其中自建349家，收购167家，加盟店57家，关闭49家。公司门店总数达2059家，其中直营店1979家，同比增长31%，直营店总经营面积为26万平米，同比增长23%。全年签约并购投资项目16起，涉及门店474家（其中已签约未交割的门店307家），相比2016年收购门店193家，公司并购步伐加快，在当前零售药店行业集中度提升的浪潮下，我们预计公司门店版图将进一步扩张。
三项费用率控制良好。2017公司销售费用率为26.92%，同减0.43pp；管理费用率4.15%，同增0.08pp，主要因管理部门员工薪酬增加；财务费用率-0.08%，同增0.67pp，因销售增长致医保手续费增加。公司三项费用率合计30.99%，同增0.32pp，费用控制能力良好。
盈利预测与投资建议。零售药店行业高景气，分级分类政策和医保定点药店政策放开有望助推药店龙头加速增长，我们上调公司2018-2020年净利润预测为4.22、5.61、7.26亿元，对应EPS为1.16、1.55、2.00元。主要基于以下假设：1）经营效率领先，毛利率随规模扩大稳健提升；2）2018-2020新建店数量及并购投入逐渐上升，其中2018-20年新建店数量分别为400、460、500家，并购投入分别为6、7、9亿元，收购对价为当年PS=0.85；3）新建店次年成为次新店，并购店次年收入增速与老店一致。因公司2017-2020三年归母净利润CAGR 32.29%，参考可比公司2018年PEG均值为1.9，给予公司2018年56倍PE，对应PEG为1.7，6个月内目标价65.10元，维持"增持"评级。
敏感性分析。考虑到新建门店数量及并购投入对公司的营业收入产生重要影响，我们针对2018年新建门店数量及并购投入金额对公司营收的影响做了敏感性分析：1）乐观预测时，公司2018年新建门店500个，当年并购投入8亿元（收购对价为当年PS=0.80），则2018年营收为66.01亿元；2）悲观预测时，公司2018年新建门店300家，当年并购投入4亿元（PS=0.90），则2018年营收62.03亿元；3）中性预测时，公司2018年新建门店400家，当年并购投入6亿元（PS=0.85），则2018年营收为63.94亿元。
风险提示。市场竞争加剧的风险，快速扩张影响短期业绩风险，并购门店整合不达预期风险。 |
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