【2018-05-02】【出处】上海证券
一心堂(002727)2017年年报及2018年一季报点评:云南以外区域业务占比持续提高 川渝地区2018Q1实现盈利
门店维持较快扩张速度，2018Q1川渝市场整体实现盈利
公司零售业务2017年实现收入73.04亿元，同比增长23.58%，毛利率为40.83%，同比上升0.19个百分点，零售业务毛利率水平小幅上升的主要原因是公司区域集中度高导致议价能力提高、规模效益等因素。
截至2018年3月底，公司拥有直营连锁门店5,155家，同比增长21.04%，医保门店比例为81.88%，同比上升1.42个百分点。公司云南以外区域业务持续推进，主要包括：1）2018Q1云南以外区域门店数量占比为36.55%，同比上升4.33个百分点；2）从零售收入占比来看，云南以外区域门店2017年度贡献的收入占比为29.55%，考虑到四川、广西大部份并购门店于2017Q2、Q3完成交割，并购门店在经历公司整合后收入规模、毛利率水平有望改善，我们预计云南省以外区域收入贡献占比将持续增加。公司精耕西南市场，其中川渝市场在经历公司整合、培育后经营效率显着提升，川渝市场整体2018Q1实现盈利。
持续推进并购门店整合，提升收入规模和毛利率水平
公司持续推进并购门店整合，2015年并购门店销售收入2016年、2017年分别同比增长131.40%、12.39%，毛利率2016年、2017年分别同比增长2.25个百分点、1.21个百分点；2016年并购门店销售收入2017年同比增长69.85%，毛利率2017年同比增长2.52个百分点。公司通过精细化管理、品牌效益等竞争优势不断优化并购门店的收入规模和盈利能力，带动公司整体业绩持续增长。
完成定增并引入白云山，增强资金实力
公司2017年完成非公开发行股票，募集资金净额为8.76亿元，用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目等，白云山参与认购且持股比例为7.38%，成为公司第三大股东。公司于2018年4月公告披露，与广药金申、白云山拟共同出资设立白云山一心堂（暂定名），公司拟认缴出资1.05亿元，占白云山一心堂注册资本的35%。设立公司的宗旨是：充分发挥各方在药品生产、批发和零售等方面的全产业链规模化、专业化优势和专业投资优势，通过投资具有广阔发展前景的医药零售行业，建立以广东省为主、覆盖全国的具有行业竞争力的医药连锁终端网络。
公司经营DTP品种450个，2017年销售额为1.32亿元，同比增长50.97%。拥有医院周边店613家。我们认为，公司一方面完成定增后增强资金实力，有利于公司延续较快的门店扩张速度，另一方面不断强化与白云山的合作关系，丰富公司商品品类的同时有望借助白云山的销售渠道拓展DTP业务，提升公司整体的毛利率水平。
风险提示
门店扩张速度不及预期风险；并购的新门店经营、整合不及预期风险；两票制、分级诊疗等行业政策风险；医药电商等创新业务发展不及预期风险
投资建议
未来六个月，维持"谨慎增持"评级
结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至0.94、1.16元，以4月24日收盘价26.43元计算，动态PE分别为28.02倍和22.81倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为46.24倍，公司市盈率低于行业平均水平。我们认为，公司线下在重点区域高密度布局门店，门店由云南向省外重点区域推进，新增门店培育、整合后收入规模、毛利率水平有望提升，带动公司整体业绩维持较快增速。未来六个月，维持"谨慎增持"评级。
